La morosidad en el mercado de crédito libre del Sistema Financiero Nacional Brasileño alcanzó el 5,2% en julio de este año, el nivel más alto desde noviembre de 2017, según datos del Banco Central. Esta cifra, que ya acumula un incremento de 1,1 puntos porcentuales en lo que va del año, refuerza la creciente preocupación entre los gestores de activos: el mercado aún no ha reflejado correctamente la magnitud del problema.

Para Meraki Capital, la tendencia apunta a un empeoramiento, no a una estabilización, de este problema. La gestora de activos administra aproximadamente 2.000 millones de reales y se dedica principalmente al mercado bursátil, aunque también cuenta con un fondo multimercado que administra los activos de la Fundación Lia Maria Aguiar.

“Los bancos ven cómo aumenta día tras día el número de clientes que retrasan sus pagos. ¿Y cómo reacciona el banco? No deja de conceder préstamos, pero cobra mucho más por ellos. En otras palabras, para sobrevivir, ‘mata’ a aún más gente”, afirma Stefan Darakdjian, director financiero y uno de los tres socios fundadores de Meraki, en una entrevista con NeoFeed .

En este escenario turbulento, la gestora de activos ha optado por activos más seguros. En el sector bancario, la preferencia recae en Itaú y BTG Pactual , bancos que la firma considera menos expuestos al crédito minorista, precisamente el segmento más sensible al empeoramiento de las tasas de impago.

Por otro lado, afirma que es probable que todas las demás grandes empresas cotizadas sufran un aumento en las tasas de impago, lo que podría generar oportunidades para establecer posiciones cortas.

Ante la falta de perspectivas de reforma tributaria por parte de los políticos de izquierda, Darakdjian considera que las elecciones serán un factor clave para los próximos años. El director financiero de Meraki argumenta que la caída del dólar desde el inicio del mandato del presidente Luiz Inácio Lula da Silva fue cuestión de "suerte" y que, si las políticas fiscales se mantienen sin cambios, es solo cuestión de tiempo que la dinámica de impago se extienda por todo el mercado bursátil brasileño.

“Nos dirigimos hacia un punto sin salida fácil: o el país se derrumba, o gana la derecha, o Lula cambia de rumbo. Y es más difícil que Lula cambie de rumbo”, afirma.

A pesar del riesgo, Darakdjian prefiere no mantener grandes posiciones cortas en fondos con sesgo alcista ni en fondos de inversión con estrategias de compra y venta, lo que le permite una mayor flexibilidad en la asignación de activos. Según él, las probabilidades de que el candidato presidencial Flávio Bolsonaro sea elegido son probablemente mayores de lo que indican las encuestas, lo que podría generar un importante repunte en el mercado bursátil.

Darakdjian afirma que existe una fuerte correlación negativa entre los precios de las acciones tecnológicas estadounidenses y el mercado brasileño. Dado que cree que empresas como Nvidia podrían estar sobrevaloradas, prevé que este capital se redistribuya cuando las ganancias dejen de superar las previsiones de los analistas.

Stefan Darakdjian, director financiero y socio fundador de Meraki.

“Esperamos estar en una buena posición [cuando eso suceda]. Por eso es tan importante que Lula pierda”, afirma. “Esta bolsa debería estar en 300.000 o 400.000 puntos. Y nos conformamos con 175.000 puntos”.

A continuación, presentamos una entrevista con el director financiero de Meraki:

Ya no hay perspectivas de una bajada significativa de los tipos de interés, la relación deuda/PIB sigue aumentando y los ingresos de los brasileños están más comprometidos que nunca con el pago de la deuda. ¿Adónde nos llevará esta situación?
 Todavía estamos en la fase donde el crecimiento del PIB es posible. Pero más adelante, con la dinámica fiscal actual, tendremos una contracción relativamente fuerte, con un aumento del desempleo. Ese momento aún no ha llegado, pero llegará en dos años. Y entonces no habrá nada más que hacer, porque la situación fiscal se habrá deteriorado. El país tiene tasas de interés altas y no puede bajarlas. Si las baja, con una inflación tan descontrolada como la actual, perderá su ancla fiscal. Con la credibilidad del gobierno comprometida y la situación fiscal al borde del impago, no hay dinámica para bajar las tasas de interés ni la deuda. ¿Y qué sucede con el tipo de cambio en este escenario? Podría llegar a 7, 8 o 10 reales por dólar. No estoy diciendo que Brasil se convertirá en Argentina, pero ese es el tipo de escenario extremo que existe: allí, el dólar pasó de 5 o 6 pesos a más de mil.

¿Y eso generaría más inflación?
 Brasil importa gran parte de los insumos que utiliza o depende de productos extranjeros. Por lo tanto, cualquier perturbación cambiaria se propaga rápidamente a los precios. Esto genera un efecto Tostines: el PIB cae, la actividad aumenta, la inflación sube, las tasas de interés suben, y luego el país colapsa. No creo que este sea un escenario básico, pero sí un escenario extremo. Nos dirigimos hacia un punto sin salida fácil: el país colapsa, la derecha gana o Lula cambia de rumbo. Y es más difícil que Lula cambie de rumbo.

Nos dirigimos hacia un punto sin salida fácil: el país se derrumba, la derecha gana o Lula cambia de rumbo. Y es más difícil que Lula cambie de rumbo.

¿Una señal de esta pérdida de confianza ha sido la creciente dificultad del Tesoro para emitir nuevos bonos a tipo fijo?
 El mercado no iba a proporcionar la liquidez necesaria para que el Tesoro emitiera deuda a ese nivel de tipos; tuvo que subirlos. Todavía hay liquidez, pero estamos llegando a un punto en el que este riesgo [de impago], que antes parecía lejano, se materializa cada día más. El Tesoro no emitirá deuda. Y si lo hace, tendrá que pagar más. Y si paga más, ¿qué ocurre al final de la cadena? El coste de la deuda aumenta.

¿Qué explica entonces la apreciación del tipo de cambio?
 Tenemos suerte, porque Estados Unidos ha cometido muchos errores en el mundo desde la era Biden; la congelación de las reservas rusas es un claro ejemplo. En el momento en que un país ve congelados sus activos por la voluntad unilateral de otro, se rompe la confianza. Cualquiera piensa: "Me podría pasar a mí", y la respuesta es vender dólares. El resultado de todo esto es una migración global que se aleja del dólar, y eso es lo que está frenando al real hoy en día.

¿Por qué, considerando únicamente Brasil, el dólar debería estar en 7, 8 o 9 reales?
 El problema es que, cuando el mercado entra en pánico, se olvida de la suerte y empieza a comprar dólares, todo el mundo a la vez. En esos momentos, el dólar se dispara, las expectativas inflacionarias se disparan y esto empeora aún más la situación para quienes ya están pasando apuros. Ese es precisamente el escenario al que nos dirigimos; aún no hemos llegado, pero vamos por buen camino.

¿Debería el resultado de las elecciones ser algo binario para los mercados?
 La contienda aún no se ha confirmado formalmente, pero ya se sabe quiénes competirán. Al menos uno de los dos bandos está trabajando en conjunto, y la situación está mejorando. En el escenario ideal, reemplazaríamos a esta generación de políticos débiles con un Tarcísio, un Zema o un Ratinho Júnior, nombres que seguiremos mencionando dentro de cuatro años. Personas sensatas y competentes.

"En un escenario ideal, eliminaríamos a esta generación más débil de políticos y la reemplazaríamos con alguien como Tarcísio, Zema o Ratinho Júnior."

¿Este perfil solo se encuentra a la derecha?
No soy ni partidario de Bolsonaro ni un seguidor acérrimo del PT; no apoyo a ninguno de los dos por motivos identitarios, sino por la solución que funciona. Y hoy, la menos mala de las soluciones es la derecha, porque proporciona el marco económico que necesitamos para sobrevivir. Porque la izquierda, en mi opinión, no tiene futuro. Es un gobierno que, si hubiera recortado el gasto en sus dos primeros años, habría tenido más margen de maniobra, con tipos de interés cercanos al 7%. En cambio, gastó una fortuna.

A pesar de todo, la bolsa sigue subiendo este año y el saldo de la inversión extranjera se mantiene positivo. ¿Por qué?
 Afecta al 90% de las empresas del país, y todos están en problemas; pero en el extranjero, para los inversores extranjeros, solo es visible el 0,1% que tiene acciones cotizadas. No hay otra solución que la responsabilidad fiscal, y el gobierno de izquierda carece de ella. Así que no hay escapatoria. Esta dinámica de altas tasas de interés e inflación impactará directamente en las tasas de impago, y de hecho ya lo está haciendo. Los bancos ven, día tras día, cómo aumenta el número de clientes que retrasan sus pagos. ¿Y cómo reacciona el banco? No deja de prestar, pero cobra mucho más por ello. En otras palabras: para sobrevivir, perjudica aún más a la población. Y esta dinámica no termina ahí.

Ya hemos visto una revisión considerable en los niveles de provisiones de los bancos, y todo el sector prevé un aumento de los impagos. ¿Qué tan grave es este problema?
 La deuda de los hogares en relación con el ingreso disponible se encuentra en un máximo histórico. El resultado es una inflación descontrolada, con una pérdida diaria de poder adquisitivo para los ciudadanos. Esto es lo que el gobierno no comprende: cree que gravar a los ricos resuelve el problema de los pobres. No es así; la factura siempre termina recayendo sobre los pobres. Cuidar de los pobres implica cuidar de los ricos, en el sentido de equilibrar las cuentas públicas; esto reduce la prima de riesgo y disminuye las tasas de interés para todos. Cuando las cuentas del país están en orden, las tasas de interés bajan, la inflación disminuye, el dólar se deprecia y el PIB aumenta.

¿Han aliviado esta situación los programas de refinanciación de la deuda pública?
 Ofrecen cierto alivio, pero la situación es tan grave que este alivio solo dura unos seis meses. Todos los programas que se implementaron ofrecieron una mejora inicial, pero en seis meses la situación volvió a ser la misma. Estos programas de renegociación solo están poniendo parches al problema sin resolverlo. Si hoy sacas a alguien de la miseria, mañana volverá a estar en la ruina. No hay escapatoria. Es de esperar que cuando se publiquen los resultados de todos los bancos, el costo de la deuda aumente en todos ellos, ya que toda la cartera se está revalorizando. Los préstamos morosos con una antigüedad de entre 15 y 90 días aumentarán en todos ellos, y los préstamos morosos con más de 90 días también aumentarán.

¿Qué banco tiene más probabilidades de sufrir los efectos de este empeoramiento de la tasa de impago?
 Itaú no debería verse afectado, o casi no lo estará; no es un banco especializado en este tipo de crédito de mayor riesgo, por lo que no tiene mucho que perder en ese ámbito. Santander, Caixa Econômica, Banco do Brasil, Bradesco, Nubank e inter, por otro lado, suelen operar con mayores costes crediticios y un aumento de los préstamos morosos.

¿Afectará esto también a las empresas minoristas que ofrecen crédito, como Mercado Libre?
 Por supuesto. En las transacciones con tarjeta de Mercado Pago, sin duda se observará un aumento en los préstamos morosos. Los consumidores se están empobreciendo; es una realidad, y la situación va a empeorar. No es una buena situación. No sé hasta qué punto el mercado lo percibe, pero esta combinación de impago y desequilibrio fiscal no es sostenible. Quienes tengan sus finanzas en orden podrán salir adelante por sí solos: Itaú, Petrobras y BTG saldrán indemnes. Ahora bien, el sector minorista se está hundiendo. Todas las empresas endeudadas se hunden —incluidas las del sector educativo— si el desequilibrio persiste.

"No tenemos una crisis crediticia porque los bancos son muy sólidos. Pero sí afectará a las empresas endeudadas."

¿Están subestimando este riesgo de impago?
 Creo que sí. No tenemos una crisis crediticia porque los bancos son muy sólidos. Pero afectará a las empresas endeudadas. En última instancia, el crédito se encarece para quienes ya han alcanzado su límite. La actividad disminuye, el consumo cae y las empresas no pueden repercutir las subidas de precios. Con cada día que pasa, los márgenes se reducen, los costes aumentan y la situación se desmorona.

¿Tiene sentido realizar apuestas a largo y corto plazo en este sector bancario?
 En teoría, sí. Se compra Itaú y se venden Bradesco, Santander y Banco do Brasil. Hoy no tenemos posiciones cortas en ninguno de esos valores. Las tuvimos en algún momento del año, pero cerramos la posición y mantuvimos las posiciones largas.

Nubank, ¿verdad?
 En el otro extremo, Nubank también sufre. Sin embargo, técnicamente, está bien ejecutado. No obstante, si se produce un suceso así de la noche a la mañana, sin duda afectará gravemente a Nubank.

¿Y qué hay de la venta al por menor?
 Ahora no es el momento adecuado. Porque si se produce algún cambio en el panorama electoral, la bolsa podría subir significativamente e impulsar las acciones del sector, que tienen un beta más alto.

¿Cómo debería posicionarse la cartera de inversiones en este escenario?
 Las materias primas son un buen lugar para aprovechar la ola de inflación. Los bancos también, porque se protegen. Sin duda, me quedaría con Itaú o BTG. BTG concede poco crédito minorista y tiene una participación en préstamos con descuento directo de nómina, que tampoco se ven tan afectados porque se deducen directamente del sueldo, lo que los hace más seguros. Por lo tanto, es mejor comprar acciones de buenas empresas.

¿Cómo está tu cartera hoy?
 Tenemos una pequeña participación en WEG y Embraer, ambas vinculadas al dólar. También en Vale, una empresa de materias primas con sede en China, sin relación con Estados Unidos ni exposición a aranceles. Otra pequeña participación en Petrobras, porque si el conflicto en Oriente Medio se intensifica, los precios del petróleo subirán, pero se trata de una posición reducida, nada significativo. Además, tenemos acciones de BTG y una pequeña exposición en Estados Unidos. Nada muy concentrado. Aparte de eso, una pequeña posición corta en el sector textil, algo que refleja bien la inflación. No es momento de arriesgarse ni de hacer apuestas arriesgadas. Debemos mantener la cautela.

Dada la probabilidad de que la derecha gane las elecciones, ¿cree que merece la pena apostar más a la baja que al alza en el mercado de valores?
 No, el riesgo es demasiado grande. En las últimas cuatro elecciones, la derecha siempre ha sido subestimada en las encuestas. Comparando la distancia entre el senador Flávio Bolsonaro y Lula hoy con la distancia entre Bolsonaro y Lula en la misma época hace cuatro años, Flávio está mejor posicionado que Bolsonaro. Creo que Flávio dirá más tonterías, lo que podría empeorar un poco su situación. Pero, incluso considerando este riesgo, creo que Flávio puede ganar.

"Creo que Flávio va a decir más tonterías, lo que podría empeorar un poco su situación. Pero, incluso teniendo en cuenta ese riesgo, creo que Flávio puede ganar."

¿Podría la alianza entre la familia Bolsonaro y el presidente Donald Trump influir de alguna manera en el resultado de las elecciones?
 Biden ayudó a Lula. Y creo —esta es mi opinión personal— que Trump debería intentar ayudar a Flávio. Pero no sé si lo logrará, o si realmente lo ayudará.

¿Ha entrado ya el mercado en modo electoral? ¿Es ese el tema principal sobre la mesa?
 La situación sigue siendo incierta. Los principales problemas hoy en día son: el petróleo, vinculado a la guerra ; las elecciones, en cierta medida; y la situación fiscal. Pero, cuando terminen la guerra y las elecciones, si el problema fiscal no se ha resuelto, se convertirá en el principal problema; es solo cuestión de tiempo.

El petróleo alcanzó los 100 dólares y las expectativas futuras ya han caído por debajo de los 85 dólares...
 Creo que el acuerdo se concretará en uno o dos meses; no estoy seguro de la fecha exacta. Pero cuanto más se prolongue, más perderá Estados Unidos. Trump está en desventaja y, consciente de ello, decidió arriesgarlo todo. Dado que podría perderlo todo, incluso las elecciones de mitad de mandato, al menos dejará un legado. Al final, no creo que se convierta en una escalada incontrolada; será la otra parte la que tendrá que ceder y buscar una salida.

¿Y qué pasa con el mercado estadounidense? ¿Son los precios demasiado altos?
 Creo que las valoraciones de las empresas tecnológicas son absurdas. Les preguntas cuánto van a producir y cuál será la demanda el año que viene —la demanda es altísima, la oferta también—, pero es difícil estimar el beneficio adicional. La empresa conoce bien las cifras de producción y demanda, pero el mercado desconoce cuál será el beneficio real, y sufrirá las consecuencias cuando lo descubra. Y esta empresa vale 5 billones de dólares.

¿Podría estar inflado, ser una burbuja?
 Parece que sí. Pero ya se hablaba de una burbuja cuando esa empresa [Nvidia] valía 1 billón de dólares. Ha pasado un año y medio y ahora vale 5 billones de dólares, y año tras año, resultado tras resultado, sigue sorprendiendo. En algún momento dejará de sorprender, y entonces, cuando una acción así caiga de 5 billones a 3,5 billones de dólares, seguirá valiendo 3,5 billones, pero se habrán perdido 1,5 billones por el camino. Y cuando se produce una caída así, todos caen con ella, incluso aquellos que no tienen nada que ver con esa acción en concreto. Entonces se convierte en un colapso generalizado.

"Todo el mundo hablaba de una burbuja cuando Nvidia valía un billón de dólares. Ha pasado un año y medio y ya vale cinco billones, y sigue sorprendiéndonos. En algún momento, dejará de sorprendernos."

¿Brasil también se ve afectado por esta situación?
 Un dato interesante es que, en los días en que caen las acciones tecnológicas estadounidenses, el Ibovespa no cae. Esta correlación, a diario, diría que oscila entre el 85 % y el 95 %; es una locura, al límite.

Así que, con el tiempo, ese dinero debería llegar...
 Esperamos que todo salga bien. Por eso es tan importante que Lula pierda. Es lo que digo: los brasileños siempre se conforman con poco. Esta bolsa debería estar en 300.000 o 400.000 puntos. Y nos conformamos con 175.000.

¿Podría alcanzar fácilmente entre 300.000 y 400.000 puntos?
 Si hacen lo correcto, entonces, con absoluta certeza, sí. Es más probable alcanzar los 400.000 puntos que los 50.000. Es fácil llegar a esa cifra. Se trata de lograr el equilibrio fiscal adecuado. Una vez resuelto esto, llegan los inversores locales, bajan los tipos de interés y a los extranjeros les encantan los tipos de interés bajos. El punto de entrada es estrecho.